并购的风险管理

执笔人：邱洪生
 
　　 一、引言
　　为什么并购成功的概率仅有20％左右，众多的企业在发展过程中仍然采取并购的方式实现企业的扩张？并购是实现企业发展战略的一种有效的措施之一，也是企业发展的必经之路。众多成功的企业，包括财富500强的企业，不乏采取并购的手段，有机地整合企业的资源，实现企业发展的战略目标。80％的企业并购不成功，其根源来自哪个环节的失控？本文从全面风险管理的角度，结合实际的案例分析并购全过程的主要风险点，并提出建立企业并购风险管理体系的设想。
 
　　二、并购失败的分析
　　世纪并购分道扬镳。2000年1月，全球最大的互联网服务提供商——美国在线与全球娱乐及传媒巨人时代华纳公司正式合并，涉及交易市值1650亿美元，形成美国历史上最大一宗并购案。新的“美国在线——时代华纳”堪称“地球与网络的超级联姻”。想当年，并购主事者是如何“气吞万里如虎”。然而，不但合并的预期效果没有显现，两年后，迷雾散去，股东的2000亿美元财富就消失在网络空间了。2002年公司全年亏损额达到987亿美元，创下美国企业有史以来最大的亏损记录。两公司股票市值缩水近80%，美国在线的市值更是锐减1700亿美元之多。直至2003年10月，美国在线——时代华纳公司董事会一致决定，从公司的名字中去掉“美国在线”的字样，这标志着曾经捆绑在一起的两兄弟选择了各奔前程，一次令人称羡的“美满婚姻”并购演变为“最为失败的合并范例”。　　
　　冲动的代价，目标的惩罚。2003年11月，当TCL公司宣布收购法国汤姆逊公司的电视机和DVD机生产部门时，分析师和投资者纷纷称赞这是中国公司在全球崛起的一个里程碑，并一度被视为国内企业国际化的成功典范。然而，一个年净利润7个亿的TCL，却背上了汤姆逊2003年在欧洲和北美高达17亿元亏损的重负，一个让美国通用电气前CEO韦尔奇都没能赚到钱的彩电业务能否在TCL总裁李东生手里扭亏为盈，合并后的新公司到底前景如何成为人们关注的热点。2004年TCL集团利润比上年下滑了57%，2005年上半年继续亏损7亿元。就连李东生也不得不承认当时“18个月扭亏为盈”的预计过于乐观。
　　整合的痛苦。2004年9月，国内某家上市公司收购北方第二大水泥企业90％的股权。该收购过程历经7个月，最终落下了帷幕，签署了股权转让协议。但时隔一年，并购整合并未达到收购的预期目标，财务状况没有得到根本的好转。
分析其原因主要体现在整合风险缺乏对策。一是关键管理人员和技术人员的流失，收购公司因为采取的是跨行业收购，缺乏水泥行业管理人才和技术人才的储备；二是市场营销渠道的丧失，客户流失一度使企业产品销售不畅；三是债务结构的调整缺乏系统的考虑，导致水泥企业资金融资能力丧失。
　　传统的并购成功是以并购协议的签订为标志的。按照这种观点，企业并购的成功率是极高的。但实际上，企业并购最原始的动机是追求股东财富的最大化，并购公司通过并购目标企业来达到资产、销售和市场份额的扩大，能为本企业增加或创造持续竞争优势，并最终实现股东财富的增加。从这一角度出发，传统的并购成功的定义受到了冲击，越来越多的人认为企业并购成功应以是否创造新的价值为标准来衡量。
　　并购成功的重新定义有很多种，有的从股东角度出发来评估并购的成功性，有的从经理与职工的观点来评估并购的成功性。
　　有些企业实施并购后，母公司和被并购企业的经营业绩均没有改善，甚至出现恶化，而且“其偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况等反映资产质量方面的指标也出现实质性的恶化。这种并购就应视为失败的并购。
　　有些企业进行并购扩张后，虽然其经营业绩并没有明显的提高，甚至出现恶化，但其偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况等反映资产质量方面的指标却发生了实质性的改善，其未来业绩得到提高的可能性很大。这种并购可以界定为成功的并购。
　　有些公司实施并购后，报表上的业绩指标可能确实提高了，但其偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况等反映资产质量方面的指标并没有得到实质性的提高。这种并购短期行为比较严重，不能被视为成功的并购。
　　另外还有些公司通过并购扩张，不仅母公司和被并购公司的业绩指标得到了明显提高，而且其偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况等各方面的综合实力也得到了明显的改善，这种并购是成功的并购，也是需要大力提倡的一种企业并购。
　　因此，在评价一家企业的并购是否取得成功时，不仅要看两个公司的业绩指标是否得到改善，更要看反映两个公司资产质量的偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力和主营业务鲜明状况等方面的指标是否有实质性的提高。只有业绩指标和资产质量指标同时提高的并购才是真正成功的；另外对那些业绩指标虽然没有明显提高，但资产质量却出现了实质性提高，业绩可期改善的并购，该类并购未来业绩提高的可能性极大，应当被视为成功的并购。
　　通过以上分析，本文认为衡量企业并购成功与否的标准应是：
　　1、偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力、主营业务鲜明度等反映两个公司资产质量的指标是否有实质性的提高。
　　2、经营业绩指标是否有明显提高或预期将有明显的提高。
　　明确了并购成功的标准，从并购的实施的全过程分析，并购划分为四个阶段。如图1所示：

图1: 并购阶段
　　1998年美国《商业周刊评》选“80年代最为成功与最为失败的交易”时指出：“并购后的精明、谨慎的整合是交易成功最为重要的因素”。科尔尼（Kearney）公司在1998～1999年对全球115个并购交易的调查表明，58%的并购交易未能达到最高管理层预定的价值目标。在超过半数的案例中，两个合作伙伴没能将新企业带到一个更高的水平，而是以支持者失望、合作者不努力工作和价值被破坏而告终。在对并购价值被破坏案例的原因调查中，被调查者认为并购的不同阶段对并购失败的风险影响程度是不同的。如图2所示:

图2: 并购在不同阶段的失败概率分布
　　图2中显示，虽然30%的被调查者认为并购战略和目标评价很重要，因为那时并购刚刚拉开序幕，实施准备工作已经完成。但大多数人还是认为并购失败多集中在整合阶段。企业并购行为结束后，能否将并购的资源与企业原有的资源进行有效的整合，是企业并购战略成败的决定性因素。
 
　　三、并购风险分析
　　很多的调查结果表明，成功的并购与失败的并购在许多方面都存在着区别，其中包括从并购前的战略提出到并购后期的整合管理。1992年英国著名的库柏斯－莱布兰会计咨询公司（Coopers & Lybrand）对英国公司最大的100家公司的高级管理人员的调查研究，涉及56项交易价值超过130亿英磅，从而形成了分析的基础。研究内容包括自80年代末到90年代初，英国一些最大的公司以最低价值为1亿英磅进行的大型并购。如表1：
表1: 并购成功或失败的原因

数据来源：P.S.萨德沙纳姆著：《兼并与收购》，中信出版社，1998年2月第1版，第287页

　　关于并购成败的原因众说纷纭，按照全面风险管理的角度分析并购的全过程，从战略管理的高度，全面审视并购的全过程风险，从提出并购战略、确定并购目标、设计并购方案、执行并购交易、完成并购整合等阶段分析其各环节的风险要素。
　　国内某公司是一家以经营进出口贸易为核心业务的大型国有企业集团，该集团以成套设备与技术进出口、工程总承包、实业投资与租赁经营、一般贸易和其他服务为主营业务。伴随着中国外贸体制的改革，中国粮油进出口集团公司、中国化工进出口集团公司等国内外贸行业的龙头企业，均走出了一条产业链纵向延伸的成功之路，由单纯进出口贸易型企业集团，发展成为贸易与实业有机结合的产业一体化集团公司，取得了卓越的成绩。该集团公司以中国粮油集团公司为标杆，及时调整发展战略，重点向实业投资倾斜，规避激烈的贸易竞争所带来的业绩的大波动。在此背景下，集团公司确立了收购位于河北石家庄市的北方第二大水泥企业控股的项目。经过七个月的调查、谈判，于2004年11月签署了收购协议。股权过户后，集团重组了该水泥企业的董事会，重新聘用集团派出的高级管理人员，主管企业的财务、供应、销售和计划。经过一年多的整合，水泥企业的经营业绩、财务结构并没有达到收购的目标，没有为集团带来期望的利润贡献，按照本文提出的衡量并购成功的标准分析，现阶段该项并购不能成为成功的并购。其问题或风险出现在那些环节，最终导致这样的结果。
　　1、并购战略提出缺乏风险管理的评价
　　随着中国改革开放的纵深推进，以及中国成为WTO的成员国的现实，中国外经贸的政策和环境发生了重大的变化，外经贸行业的运营模式以及企业之间的竞争发生了深刻的变化，原国家外经贸委直属的专业外经贸公司已由行业的管理和经营公司转变为纯市场化运作的公司，丧失了行政性或行业性管理职能，真正成为市场竞争的一员。该集团及时提出产业转型的战略，即由单纯的贸易型向贸易与实业结合型转变是正确的。但如何实施战略，本次并购战略的提出缺乏与集团资源优势的有机集合，投资产业方向不明晰。
　　该集团原属于外经贸企业以经营成套设备出口，对外援助承接工程项目总承包管理业务的行业性公司，成套设备的出口产品多集中在电力成套设备。集团提出向实业投资倾斜，实行产业链前移，投资方向应依据其多年积累的对第三世界国家市场需求充分了解的信息和建立的经营模式，投资的行业应与其主业和经营资源有相关性。水泥行业属于资源型行业，其产品销售有严格的区域性特点，销售半径严格限制在500公里，加上运输方式多以散装为主，在河北石家庄地区生产水泥实现出口基本是不可能的。并购战略投资方向的论证，确定收购水泥企业行业风险识别不充分，自身经营优势是否能够实现跨行业的复制缺乏风险评价，更没有充分考虑风险的应对措施。
　　2、目标的选择和评价指标缺乏完整性
　　如何有效评价并购目标依据不同的收购主体特性，在指标选择方面不仅依据收购主体的战略实施，而且要考虑被收购企业的行业特征及其个性化指标。该集团属于外经贸企业，非实业投资项目产业公司，更没有水泥行业投资管理的经验，自身缺乏大型项目收购目标的评价体系，因此导致对收购水泥企业的评价不全面，重要的风险评估不准确，应对的措施缺乏有效性。
　　水泥行业重要的资源之一是矿山资源，衡量其优劣表现在储量、开采条件、开采成本、运输条件和开采权使用年限。该水泥企业有一分厂和二分厂，一分厂两台日产2500吨熟料生产线，该厂1998年建成投产。二分厂设计两条日产5000吨熟料生产线，截至2004年11月已经建成投产了一条日产5000吨，另外一条生产线尚处于在建状态。该厂生产能力，需要一定量的且稳定的矿产资源配套，方可保证其生产原料的稳定供应。然而，在签署收购日前，该水泥企业合法拥有矿山资源开采许可证的仅有供应一分厂的一座矿山，可开采储量仅剩余5年。二分厂尚未合法取得矿山资源开采许可证，按照向地方政府租用交纳相关费用的方式采掘矿石。虽然收购公司认识到矿山资源对水泥企业的重要性，但由于水泥企业股权转让方为地方政府，政府口头承诺将在收购完成后协助买方办理水泥企业矿山开采许可证，开采期限为50年，开采权价格折算每吨矿石2.5元。然而，股权过户后，地方政策发生变化，要求对矿山资源开采权采取公开挂牌方式交易，导致水泥企业获得上述矿山50年开采权成本由每吨2.5元，提高到了每吨4元，导致企业成本上升。
　　水泥企业的生产技术装备水平决定企业发展的能力。该水泥企业生产工艺采用新型干法预分解窑的生产工艺，生产线均于2000年以后设计建设，应用了目前国内新型干法水泥技术的最新成果，工艺水平和装备水平明显优于国内其他厂家。主要设备有荣获国家专利的大型单段锤式破碎机、全国最大的4.6*（10+3.5）m中型烘干生料磨、高效组合式选粉机等，部分关键设备从国外引进，采用DCS集散式计算机控制，中央控制室确保生产过程全部实现自动化。该水泥企业的技术装备水平高，但是由于该企业长期以来现金流紧张，缺乏维修资金的及时投入，致使生产环节中出现部分关键设备不能及时维修，带病工作，在股权过户以后，在2005年水泥生产旺季4月份经常出现非正常停车。产生上述原因是在收购项目过程中，缺乏水泥行业的技术专家深入对该水泥企业进行评述评估，在收购后，原企业技术人员流失后也没有及时聘请技术人才充实人才队伍。该企业的技术装备的风险没有识别到，没有制定技术风险对策。
　　销售风险因素估计不足，主要表现在销售模式和客户资源掌控方面。水泥销售一般分以地方散户销售和大型工程项目销售相结合的方式，销售按照区域分级管理的模式。然而，该企业销售虽然有100多名销售员，但是采取的是销售部直接管理销售员的方式，没有建立分区域、分层次管理模式，客户均由销售员直接掌控，企业缺乏对客户资源的充分占有。由于收购行为，部分销售员流失，一度使企业出现客户流失，应收账款回收困难。收购公司发现上述状况以后，经过近一年的调整，重新建立销售管理组织体系，在2006年才使企业销售得以正常，然而2005年企业已经实现了亏损。
　　债务重组因素考虑不全面，措施不得力。该水泥企业的注册资本4亿元人民币，其截至2004年6月30日报表如下表2：
表2: 财务状况表
　　从上表可以看出，该水泥企业资产负债率一直维持在较高水平，速动比率也比较低，说明企业在经营过程中债务负担较重，资金压力大。分析其原因在于该企业近两年以来固定资产投资规模大，产能扩张快，而股本金投入相对不足，财务费用随贷款规模的增加上升迅速。截至2004年6月30日，账面短期借款12480万元，长期借款45700万元，一年内到期的长期借款3600万元，应付票据3610万元，应付账款13924万元。然而企业账面货币资金仅有6820万元，可动用货币资金不足3000万元。而企业每月的经营活动净现金流量不足1500万元。企业的债务负担是非常严重的。虽然收购企业作为中央在京企业，在商业银行有良好的信誉，在融资安排上有相对的优势。但是，由于企业异地注册，在收购完成后的近10个月内，将水泥企业纳入集团的综合授信没有得到银行的批准，加上水泥企业自身的资产状况和盈利能力，自身无法获得新的贷款，导致企业营运资金紧张。
　　3、缺乏应对整合风险的应对措施
　　缺乏收购后的有效整合。整合的风险没有得到有效的识别，缺乏应对风险的策略。针对收购后所发生的企业操作层面的风险，因为收购方属于跨行业收购，缺乏行业管理的经验，尤其缺乏值得信任的专业技术人员，对设备运营发生的风险缺乏应对的有效措施，更没有预防措施，导致生产线不能稳定运营，二分厂设备运转负荷率仅有70％，大大低于行业85％的平均水平。
　　针对水泥企业的财务风险没有得到及时的规避，表现在原股权转让方为水泥企业提供的近4亿元贷款的担保，收购方因为综合授信额度没有及时得到银行的批准，担保责任没有及时转移，原转让方不再承担续保的责任，致使企业一度陷入债务危机，迫使水泥企业不得采取现金结算评价或微利销售水泥熟料方式，解决一时资金紧张的局面，应对短期的债务危机。
 
　　四、构建并购的风险管理体系
　　成功的并购需要有效的风险管理体系来保证，即使是不成功的并购，也需要并购风险管理来减小并购可能带来的损失，提高并购的成功率。众所周知，世界性大企业几乎是无一例外经过多次的企业并购与重组逐步发展起来的，并购给企业注入了新的活力。并购是企业实现战略目标的措施之一，构建并购风险管理体系是企业必须的。
　　既然并购风险体现在并购的全过程，因此风险的管理应贯穿并购的全过程。风险管理的框架应体现在并购战略风险管理、目标评价的风险管理、收购过程的操作风险管理和并购整合风险管理等阶段，并购风险管理的框架如图3所示：

图3: 并购风险管理框架
　　针对不同阶段，建立风险识别、评估及风险应对机制，有效管理风险，提高并购成功率。
　　为了实现并购全过程的风险管理，首先需要建立并购决策与执行机构，明确职责、规范决策程序，建立风险分析报告机制。如图4所示：

图4：并购的组织结构建议
　　明确职责分工与风险报告流程，强化风险管理意识，规范风险报告和决策流程。如图5所示：

图5 ： 并购风险管理与报告流程
　　建立并购过程的风险要素集，构建风险识别的评价的流程。依据作者多年主持和参与的并购项目，并购全过程的关键风险要素集如下表3所示：
表3：并购战略制定关键风险事项
　　在并购的各个环节都需要明确并购阶段的关键风险要素，并在并购执行过程中，按照风险报告流程决策程序，及时就风险做出应对措施，有效规避和利用风险，实现并购交易的成功。对于影响并购成功的关键阶段——并购整合阶段，其风险要素如表4所示，有效规避表中的风险对整合成功，实现并购目标是非常有指导意义的。
表4: 并购整合关键风险事项
　　企业的兴衰史，也是风险管理的发展史。众多企业在风险出现时消失了，管理优秀的企业积极应对风险，保持了持续的发展。但是，随着技术更新速度的加快，市场竞争的加剧，人才竞争日趋激烈，应用全面风险管理的理念，逐步完善企业风险管理体系，提高企业风险管理的水平，增强企业抗风险的能力显得意义重大。对采取并购手段实施发展战略的企业，构建本文介绍的并购风险管理体系框架，规范风险报告流程，明确并购风险管理组织职责，对并购各阶段关键的风险事项予以充分的关注，识别和评价风险可能产生的后果，制定相应的风险对策，有效化解或降低并购风险，对提高并购成功率具有积极的保证。
 
<完>